万科的问题在哪里？

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近期，国资委“一键三连”式背书的下，万科股价迎来了翘首以盼的反弹。万科能否挺过难关，平稳着陆，树立真正“活下去”的榜样，这里不做评判，因为相关的报道实在太多了。

我认为，看待万科的局面，不能站在企业的角度，要站在行业的角度。因为，不管我们称赞万科是何等的优秀，货币资金是何等之充足，现金短债比是何等之安全，都没有太大的意义。

因为，别说你我这种普通百姓，就是企业管理层拍胸脯，也没啥作用。关键的人（债权人）相信才行。可问题恰恰是，关键的人可能没那么相信。比如，你说货币资金可以覆盖2倍的短期债务，关键的人说，这个话此前花样年、旭辉、碧桂园都说过；你说“三道红线”都达标，说这个话的就更多了，就连绝绝子某大在暴雷前，都宣称自己有一条红线达标了。

问题没那么复杂，受质疑的关键指标有两个，一是手持现金有多少是非受限的；二是有多少债务没有入表。其实，这是机构们对所有地产企业的质疑，不是针对某家企业，而是整个行业。

这一轮债务违约以来，受限资金才备受关注。这之前，挪用预售资金、施工方垫资是行业潜规则，销售资金很大程度上不受限。无怪乎，但凡调研企业，都急呼预售监管把他们搞死了。

但是，没有哪家企业考虑过，这么挪用预售资金，是否影响到“保交楼”的进度和小业主的权益。抛开道德层面谴责企业无视对小业主的信托责任或社会责任，国家也不可能长期容忍房企这么挪用预售资金，把竣工交付无限制拉长。

那么，为何房企要挪用预售资金呢？原因就是2018年资管新规后，金融机构违规给房企输血被叫停了。要高周转，不得不挪用预售资金。

为何要高周转呢？答案就是盈利最大化。2016年开启的那一轮史无前例的楼市红利期，所有房企都知道，这种好日子不可能年年有。都知道把房子玩成金融产品，搞资本运作是有风险的，包括爆雷的风险、监管从天而降的风险。而且，风险日益扩大，终有玩不下去的那一天。最佳选择就是，以最快速度、最激进的打法（加杠杆），将肉眼可见的红利吃光喝尽。

02

我不怀疑万科是一家有情怀的企业，行业优等生，并在转型方面做了积极探索，比如长租公寓、REITs、物流地产、物业管理等方面做到规模第一。但再优秀的企业也是由一个个经济人组成的，面对“快钱”的诱惑，谁能拒绝、谁能坐怀不乱呢？再说，别人都这么干，为啥我不干，且最大化利润、股东价值就是企业责任！于是，情怀可以讲，但不能耽误赚钱。

于是，2018年高喊“活下去”的时候，实在是架不住节节上涨的房价诱惑，转身就收购了华夏幸福的巨额项目资产包。但这个包的价值大家都知道，后来跌得很厉害。2021年万科业绩遭遇滑铁卢，开发业务销售金额同比下降10.8%，权益净利润下降45.7%，令人大跌眼镜。

图：2021年万科净利润同比大幅下降35.8%

 总结看郁亮谈及的原因，就是三点：

• 进了不该进的城市！

• 买了不该买的地块！

• 收了不该收的资产！

  
  

可想而知，面对资管新规，在诱惑面前，都不会落俗套的，都想挪用预售资金，延长供应商、施工单位结算周期，都搞高周转，都想把负债转表外以应对监管（比如“三道红线”）等等。

只不过，相比那些违约的企业，万科没那么激进而已。所以，不要怪人家怀疑你现金流的可控性、负债的真实性。

进一步讲，之所以出现股债双杀，原因在于，机构们认为，中国房地产“旧模式”存在很大的问题。在万科这类稳健经营的企业身上，也一定有体现。身处行业大潮中，万科不可能独善其身。

与其说是对万科的质疑，不如说是对旧模式的质疑，以及确信国家将决意挥别房地产旧模式，转向新模式。这种新旧转换过渡期，可能带来巨大的风险。比如，预售资金全面严格；比如资管新规下对资金流向穿透式监管。在11月6日的会上，郁亮不同于以往的客观表态，已经折射出了这一点，即“冰冻三尺非一日之寒”，不能指望政策一招解决所有问题。

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郁亮还说，一个总是出问题的行业，消费者信心很难巩固，不可能不拖累一家稳健的企业，再说这家稳健的企业也没经得住过去“赚快钱”的诱惑。近期，万科在其年报中提到，“要接受和学会赚小钱、长钱、辛苦钱”。言下之意，过去万科赚了快钱、短钱、容易的钱。

自然，也要忍受人家质疑我们说不出口的隐私。而且，过去“赚快钱”的诱惑实在太大，没有适时打住，导致“三道红线”监管一落地，多数企业都被拦在山顶上了。这就是郁亮所讲的，近两年压力大的原因，在于商品住宅建设交付洪峰与销售连续下滑叠加在了一起。

背后的现实是，大家都争先抢后地吃肉喝汤，都知道旧模式不可持续，但现实中诱惑太大，来不及不考虑监管新政从天而降，导致政策来了，还在一味地做多。作为一家行业中的典范，除了擅长经营外，还应该有风险预警和对冲能力。可惜，它没有，这是它的错吗？是，也不是。

更多是时代的错！

我相信国资委和大股东的表态，也相信金融工具箱里还有招。但是，大家有没有注意到，这里面有一个市场化、法治化原则的表态。在地产从单边上涨的上半场，转变到了防范下滑的下半场，没有一家企业不受影响，特别是有过“三高”的企业，这个影响真的不容小觑。

对于真正看多的人来说，你最好是拿出真金白银来为信仰买单，赢了一起狂，输了一起扛。所以，不管是公司回购债券，还是大股东及兄弟公司认购债券，受让项目，行动起来是王道，这或许是股价会后反弹了，但没有触及涨停的主要原因。背后的顾虑或问题是什么呢？

我认为，楼市的上半场，特征是量价单边上涨，参与者全部获利，没有输家（如果有的话，那就得透支未来、刚需被抛离、地产泡沫化）。但到了下半场，特征就是要为上半场“千军万马进楼市”的那种激进买单，防范过快下跌。除了套现离场的，很多参与者要受损了。

这时候，大多数人考虑的是防范风险或止损。这就是为何，2022年底金融16条落地效果不佳。甚至，不仅不去支援，还发生为维护自己的债权，还抢先冻结监管账户资金的案例。到了这时候，大家想一想，不管是大股东，兄弟国企，要不要考虑这个风险？毕竟保值增值压力在那里！