李宇嘉：楼市何时能触底？

有机构总结了1960年代以来，全球15个经济体的21次楼市回调案例：

平均下跌周期为6年：最短的是3.25年（2008年俄罗斯），最长是18.5年（1991年日本）；

平均跌幅为30%，新兴市场、高通胀、住房负担能力差的国家跌幅更大（如南非曾跌55.9%）。

从2021年下半年到现在，我国楼市已经调整了近4年半，回调幅度（热点城市的房价或交易量）可能不止30%。于是，经常有人咨询，还要调整多长时间？是否已经超调了？

按照50年寿命周期，全国500亿平米存量住房，每年拆迁有10亿平米，这么看新房确实超跌了。

但拆迁的钱哪来？谁买单？周期多长？怎么安置？考虑这些现实问题，10亿平米增量也有难度。

不管是国际案例平移过来测算调整时间，还是存量住宅更新量测算底部，都只是算数层面。

国际地产调整案例，大多是城镇化、工业化完成后的市场化波动，本质上是周期问题，我们当下的楼市调整，则是结构问题。所谓结构问题，不能停留在地产行业，要切入到整个经济中。

比如，要看待其对地方财政、城镇化、工业化、区域开发的工具化定位。

再比如，地产要发展到什么程度，与政府职能（比如赶超战略）、地方或国企业绩考核有极大关系。

这导致，98年住房市场化以来，地产“单边上涨”，一直到21年上半年。上涨周期或涨幅，这是很罕见的。也导致，期间的泡沫化，有极强的合理性，并强化了上涨信念。

将“工具”具体化，则更多体现为融资的工具，比如我们经常讲的土地财政，更大程度上是“土地金融”。我们再谈到工业化、区域开发、地方上项目，甚至是国企的保值增值、承担一些资金不能平衡，甚至必然亏损的公共职能，也不得不诉诸于地产来补资金缺口。

最典型的是，上市公司卖几套房子来保业绩、保壳。

更多的，则是近年来城投国企大面积涉足地产市场，并通过地产来给地方赋予其的公共职能买单。

因此，高峰时期，不管是央国企、民企，上市企业，很多都进入地产市场。

这会强化地产的两个问题，一是投资属性，二是高产能。

只有投资属性强一点，才能最大程度吸引各方资金，最大程度发挥“融资工具”的角色赋予，也才能让产能看起来是那么的合理。甚至，即便过剩了，却能在道理上阐述为不够。

表象上，就是包括政府、企业、投资者、居民等，都在做多，甚至“All In”！

于是，我们的上半场，上扬的就更加到荡气回肠。

当城市的四梁八柱搭建好了，区域也开发完毕了，轨道也建好了。楼市“上半场”的历史使命完成，地产进入“下半场”，上下半场最大的不同，就是从投资属性切换到居住属性。

有人说，地产一定有投资属性，这是站在一般意义上而言，也不否认。但我们新的执政理念下，比如人民城市、国内大循环，相当长的时期内要去投资属性。而且，上半年大搞建设，下半场的任务，则是怎么把建好的房子装满人和产业，这要在居住属性下完成。

上下半场的转换或“转场”，最大的特征就是从投资属性到居住属性，从左到右的切换引起巨大震动。震动的底层逻辑，就是“价格锚”的差异。投资属性下，地产的“价格锚”就是融资工具“赋能”所产生的收益率，而房子多、空置则不要紧。但转换到居住属性下，可谓回归其本源，“价格锚”就转换到物业空间的使用价值，衡量标准就是租金回报率。

比如，自有住房按虚拟租金计入GDP，本身就是物业空间使用价值的彰显！

因此，切换到居住属性以后，必然产生住宅价格“换锚”的估值回归：

一是，使用价值虚高的物业，出现价值回归驱动下的价格调整，这便是2021年下半年以来，一直延续到2024年三季度的价格波动，这次调整“挤泡沫”的成分高，比较激烈。

进一步讲，上半场投资属性有多突出，all in的动力有多强、参与度有多广，下半场“挤泡沫”就有多激烈。所以，到2024年底，很城市的房价，回到2017年，交易量回到2009年。

二是，使用价值不充分的物业，出现使用价值驱动下的价格调整，这便是2025年二季度以来的价格波动。这次调整“挤泡沫”的成分并不大，因为2024年底的租金回报率趋于合理。

今年二季度以来的调整，更多的是“挤泡沫”后的价格，可能无法适配使用价值对价格的诉求。

原因就在于，近期经济基本面的变化，导致我们认为的合理的使用价值中枢，出现下移。去年以来，就业、收入和预期等发生的变化，估计多数微观个体，估计都有切实感知，大家很清楚，也无需多言。这也最终传导至对住房使用价值的新诉求，表现在近期租金的回调。

从上图来看，25年每月的租赁景气度，均低于24年同期。

当租金回调了，出租回报率要回到合理水平，必然是住房价格的调整。

这就是今年三季度以来的新一轮调整！

政策层面，从之前的纾困楼市为重点，开始转向修复基本面、夯实房屋的使用价值为重点。

前者是需求端发力，后者是供给端牵引！

基本面好转了，支撑房屋的使用价值，这也是治本！

比如，近期对生育、教育的财政补贴，灵活就业人员参保，义务教育对外来人口全面覆盖；“十五五”规划提出，投资于物和投资于人结合。本质山就是修复基本面，发力需求端；

比如，政府和企业共同打造“好房子”，促成行业向大宗消费品的制造业转型，也是夯实房屋的使用价值；

比如，建立房屋全生命周期安全管理制度，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动，城市更新发展新业态、老旧小区改造为完整社区，本质上就是夯实房屋使用价值；

比如，近期国家发改委将基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆和商业办公设施等，盘活巨量存量资产，产生稳定的现金流，提高估值基础，也是夯实房屋的使用价值。

从2025年开始，政策基调开始全面转向，即从传统的聚焦在楼市本身的纾困，转向基本面修复和存量盘活。如果说，政策聚焦在楼市本身，则是为了缓冲楼市下滑对实体经济的影响；转向基本面修复和存量盘活，则是顺应居住属性下，建立止跌回稳的新路径。

因此，下半场楼市的底部，取决于需求端发力和供给端牵引的力度和速度。挤泡沫完成以后，地产剧烈调整基本结束。转向基本面修复和存量盘活，回归大宗消费品本源的定位，从使用价值的角度，全面稳定价格的中枢。政策方向对了，止跌回稳也就胜利在望了。