还原“PSL+房票”的本来面目

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近期，都在传，楼市水大了！

比如，2023年12月份三大政策性银行净新增PSL（抵押补充贷款）3500亿元，重点支持城中村改造、配售型保障房、平急两用基础设施等三大工程；今年1月初，广州和佛山启动旧改“房票安置”，这是货币安置的一种；紧接着，央行批复1000亿住房租赁团体购房贷款。

注意的是，这些都是定向的信贷投放！

参考2015年棚改的经验来看，PSL投放对楼市周期提振、信用周期的提振效果立竿见影。近期PSL放量，投到城中村改造、配售型保障性住房等房地产新模式的领域，相当于定向注入货币、撬动信用，挖掘房地产领域的新供给、启动新的住房需求，从而托住下坠的市场。

这么讲，有一定道理的。2023年可能最魔幻的事，就是官方公布的经济数据表现不错，M2和社融增速节节攀升，利率不断降低，可是整体大环境却不尽如人意，大家都觉得钱没到自己兜里，民企也在喊“融资难”。同时，居民消费不足，产能过剩突出，CPI和PPI阴跌。

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到底是什么原因？

其实就是，地产的金融加速器效应哑火了。过去，国外市场足够大，我们生产出的东西都能卖出去。外贸关联着制造业和城镇化（进城打工），然后推动房地产。房地产和实体（外贸+制造业）创造出巨大的市场空间。市场大、国人追逐财富，那段时间的调控主要是防过热。

于是，货币环境一旦宽松，经济马上就起来了，“放水”的效果非常好。但到了2018年，外部环境不乐观了，除了美国搞贸易战，我们的成本也开始快速上升了。而且，2015年以来的那一轮房价普涨，“干实业，不如炒房”的示范效应不断扩散，于是就有了“脱实向虚”。

2018年以来，房地产可谓是货币投放的载体，或者叫蓄水池。基本逻辑是，房价只涨不跌的预期下，居民加杠杆“跑步入市”，开发商“加杠杆”买地，地方“加杠杆”搞基建和新区。“房地产+基建”带动建筑建材、家具家电、纺织等上下游，也是“房地产+制造业”的循环。

不过，房地产是实体经济的发动机，也是货币扩张的加速器。土地和房屋一直在不断涨价，驱动居民、开发商（行业上下游）、地方政府（通过城投、国企）等，都围绕着不动产加杠杆。这在2015-2019年那一轮棚改体现的非常明显。这里面，最关键的是，居民端的积极响应。

但2022年以来，这个信用扩张的链条断了，直接原因是，旧模式被玩儿坏，系统性风险逼近，开发商不再加杠杆；严格防控隐性债务，地方政府无法加杠杆了；前两个被抑制，外贸低迷，基本面受伤，部分行业（金融、地产等）被整顿，高收入机会少了，居民不再加杠杆。

因此，地产的金融加速器效应哑火了。这就是为何，即便我们大规模投放信贷，疫情后M2余额增长了50%，但依然无法改变资产价格下跌、物价低迷的局面。当然，各地也想积极修复地产的金融加速器效应，比如各种救助楼市、城投托底拿地等等，但效果不尽如人意。

最根本原因是，居民端不响应了！所以，尽管这几年货币供应量大，但基本都在基础设施、高科技、先进制造业、军事工业、政府融资平台“打转转”。经济增长数字好，但微观感受不太好。

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现在，富人在减配地产，中产正在卷的道路上（教育、房贷、就业等三座大山），年轻人不和你玩了（极简消费、出生率、结婚率下降等）。意味着，房地产的旧模式彻底搞不下去了。

PSL定向投放到“三大工程”，目的就是在将房地产旧模式（传统商品房市场）搁置在一边的同时，另辟蹊径、开辟新战场，针对3-4亿新市民，通过保障性租赁住房、城中村改造、配售型保租房，这三大住房供给侧的新产品，或者叫“二次房改”，再造一个供需新平台。

也就是，通过大规模、低成本、低门槛、普惠型的保障房筹集、建设，将3-4亿新市民纳入到正规的城市化、城市公共服务覆盖的大循环中，打通内循环的堵点，撑住房地产产业链和行业体量，稳住房地产金融加速器效应，不要太快下滑。更重要的是，让居民端能响应起来，稳定住信用和杠杆。杠杆是20多年逐步加上来的，不能短短几年内一下子去掉！

因此，新一轮PSL投放，不太可能重复过去的逻辑，即定向注入城中村改造，给旧模式消化库存，并启动地产新一轮周期、带动新一轮繁荣。因为，对“房地产供求关系发生重大变化”的定调，意味着不太允许资源再次注入地产旧模式，导致未来积重难返、无以回头的局面。

新模式下的PSL，全面启动项目清单和入库制，也就是“自下而上”和“自上而下”结合的项目审核，确定项目符合刚性原则：“资金平衡”、“不发生隐性债务”。然后，政府部门将入库的项目推给政策性银行总部，由后者按照自主自愿、市场化原则，将额度释放给地方分支行。

上一轮PSL注入棚改，撬动棚改贷款（杠杆率高达1：1.3），资金平衡的直接逻辑就是土地能顺利出让、商品房能顺利销售，背后的深层逻辑是加杠杆和房价上涨的循环（涨价去库存由此而来）。

但是，地方过分包装项目资金平衡的可行性报告，导致本已通过“三去一降一补”去化的地方隐性债务，再次泛起并积重难返。新一轮PSL，没有了开发商、地方政府、居民端史无前例的加杠杆配合，新市民、年轻人承接不动产的能力较弱，项目资金平衡的难度较大。

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基于此，PSL投放的规模有限，重在搁置旧模式的同时，培育新模式。近期，我看到各家机构的预测，都比较谨慎。在这个框架下就不难理解旧改的“房票安置”逻辑了。房地产供求关系发生重大变化，土地和空间利用转向存量时代，过去重视发展，现在要补上民生短板，腾挪出空间搞文化、服务等公共设施，“房票安置”就应运而生，这也不是新鲜事物了。

未来，回迁房安置（给房）、货币安置（给钱）、房票安置（给票）将是并存的三种模式，并非会强制被拆迁户选择房票安置，而是安置的多元化。当然，地方政府在政策上会鼓励“房票安置”。比如，加大财政补贴、商品房打折，提高房源与需求的匹配度（比如异地安置等）。

这些，都有望提升城中村改造房票安置的可行性。但注意的是，告别大拆大建，拆除重建的城中村体量不大，加上地方财力紧张，城中村房屋评估价值较低（无法1：1置换商品房），房源匹配难度大，对旧改后产出的商品房能否去化的质疑等，使得房票安置规模不能太乐观。

热议PSL和“房票安置”，甚至有市场人士喊出“逼空”的口号，本质上是期待“政策突然来临”。当前，最大的问题，不在于债务和通缩的循环，以及资产价格实际下跌了多少，而在于终端不断产生刺激信息，并与微观主体“心存刺激”的挂念，形成了不健康的期待。

房地产新模式，即通过住房供给侧改革，大幅提升民众福利，将3-4亿人纳入到真正的城市化公共服务范畴，形成14亿人的庞大消费能力，打破供给侧和需求侧的双向循环的堵点，真正实现内需驱动。这个共识已在形成中，且比以往更加急迫，无法再容忍一次苟且了。