是时候，重估招商蛇口了

地产的这一轮寒冬，比预想中更加冷冽而持久。

官方的数据显示，2023年，全国商品房销售额实现11.66万亿元，销售面积实现11.17亿平方米，同比分别下降6.5%和8.5%，与历史峰值相比，降幅均超过了30%。

量价齐跌、历史新低，这些关键词，都透露着前路依然不平坦。

当下，各界普遍关注：

1、行业何时出清，未来走向何方？

2、哪些房企仍能健康经营，稳步向前？

路虽远，行则将至。

尽管不少房企的可持续性面临巨大挑战，但也有部分房企凭借过硬的实力，在这轮大洗牌中“稳健”前行。

招商蛇口是其中之一，这在其刚发布的2023年年报中有很好的证明。

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被改写的行业前五

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我们先看几组数据：

1、重返行业前五

年报显示，2023年，招商蛇口累计实现签约销售面积1223.41万平方米，实现签约销售金额2936.35亿元，销售规模跻身行业前五。

要知道，2023年初，招商蛇口管理层才提出新三年的新目标——行业地位提升到头部五强。

3年的目标，当年就达成，这个速度，业内少见。

仔细翻阅财报，你会发现，招商蛇口规模的不断提升得益于两大关键词：区域聚焦、城市深耕。

1）从销售结构来看，招商蛇口在各大区域的核心城市都取得了不俗的业绩：

在全国13个城市进入当地流量销售金额TOP5；

其中，上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1；

深圳、南京、温州、徐州进入TOP3；

无锡、西安、成都、重庆位居TOP5。

2）从土地储备来看，报告期内，招商蛇口在“强心30城”“核心6+10城”的投资金额占比分别达99%和88%，其中在北、上、广、深的投资占公司全部投资额的51%。

这就是聚焦与深耕带来的好处。

大分化时代，“收缩、聚焦、深耕”，回归一二线，已成为房企们的普遍共识。

翻译一下就是，未来的房地产是一个“结构性牛市”，机会只存在于综合实力排名靠前、最有价值的城市。

但共识是一回事，有没有能力做到又是一回事。

2、“综合发展”独树一帜

除了在规模上的进取外，招商蛇口还有一个独特优势，那就是综合发展能力。

还是先看数据。

1）资产运营方面，2023年，公司管理范围内全口径资产运营收入66.91亿元，实现EBITDA 33亿元。

其中：

集中商业在营项目38个，总经营建筑面积约216万平方米；

写字楼在营项目32个数，总经营建筑面积128万平方米；

产业园在营主要项目30个，总经营建筑面积约226万平方米；

长租公寓布局19个城市，经营建筑面积约115万平方米；

已开业酒店项目18个，经营建筑面积55万平方米，房间总数4505间。

2）城市管理方面，2023年，招商积余实现营业收入156.27亿元，同比增加约20%，归母净利润7.36亿元，同比增长23.96%；招商会展管理面积增加88.7万平米；邮轮业务显著增长，服务旅客数量大幅攀升至513万人次，同比上升270%。 

我们总是说，地产行业正在告别一个靠高杠杆、高负债拼命跑规模的时代，而进入一个规模与运营并重的“不动产开发+运营时代”。

用招商蛇口的话来说就是稳步推进“三个转变”，即从开发为主向开发与经营并重转变，从重资产为主向轻重结合转变，从同质化竞争向差异化发展转变。

在招商蛇口看来，“三个转变”的核心，就是在稳定开发业务基本盘的前提下，提升资产运营和城市服务等非开发业务在收入利润中的占比，形成稳健均衡的业务结构。

02

底部即将到来

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比起头部企业的卡位之争，或许大家更关心的是，行业到底什么时候才能见底？

老实说，到目前为止，恐怕没有人能给出准确的预测。

但前段时间，央行行长罕见公开表态：

中国房地产市场的情绪和价格都开始呈现正常化的趋势，预计房地产市场已经见底。

而去年12月，安信证券首席经济学家高善文在一次公开演讲中也指出，中国的房地产市场已经超调。从日本和美国的历史经验来看：

1、房地产泡沫破灭后陷入“失去的三十年”的日本，房地产投资占GDP长期维持在6.5%的水平，与中国东北地区的数据相近；

2、2008年房地产泡沫破灭、2014年开始从经济危机中恢复的美国，房地产投资占GDP的比重也维持在7%左右。

而2022年，中国的房地产投资占比只有6.1%。参考和日本、美国等发达经济体的经验，在城镇化进程和人口基数的支撑下，目前10万亿+的新房销售额大概率不会再低了。

老实说，尽管底部正在到来，但也只是部分优质企业率先见底。

还是以招商蛇口为例，其盈利能力和市场估值大有见底回升之势。

1、盈利能力见底

2023年，招商蛇口实现营业收入1750.08亿元，同比下降4.37%；归母净利润63.19亿元，同比增加48.20%；经营活动产生的现金流量净额达314.31亿元，同比提升41.75%。

在整个行业极其困难的情况下，招商蛇口一举扭转了“增收不增利”的局面，殊为不易。

更值得一提的是，招商蛇口将现金分红比率进一步提升至45.88%，拟每10股派发现金红利3.2元(含税)。

根据公司业绩公告的数据简单估算，招商蛇口将实打实的拿出近30亿元进行分红。而自2015年底重组上市以来，招商蛇口累计分红达372.47亿元。

今年资本市场高股息公司的投资价值在不断提高，以目前9.5元左右股价估算，此时买入招商蛇口可获得超3%的股息率。

2、市场估值见底

目前房企的信用风险，逐渐由2021年下半年开始的现金流危机，转为资产价格下跌的危机。

由于资本市场的情绪波动以及房地产进入调整深水期，上市房企的市值均出现了较大幅度的下滑，头部房企也不例外。

尽管都在跌，但招商蛇口是其中跌得最少的一个。其中的根本原因在于，招商蛇口不断改善的基本面。

进入2024年，尽管行业前景仍然不明，但头部几家房企的股价短期内已止跌企稳。

1月23日（本轮地产股反弹起点）至今：

招商蛇口涨幅15.34%；

保利发展涨幅11.12%；

万科A涨幅4.64%；

华润置地涨幅22.93%；

中国海外发展涨幅2.23%。

其中招商蛇口股价明显反弹，1月23日至今涨幅超过15%，是头部上市房企中表现最好的之一。

03

被极度低估的巨头们

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经济是有周期的，而房地产是最典型的周期性行业之一。

在经历了近两年的猛烈出清后，地产行业的新格局，2023年也已经基本成型了：以招商、保利、中海、华润为首的央企，将大概率成为地产行业新的四大巨头。

地产行业的估值体系重构，大概率也将从这四大巨头开始。

而底层逻辑变化之下，地产行业的估值模型也发生了变化：

1.0土地红利时代：特征是土地为王、龙头定价。

2.0杠杆红利时代：特征是杠杠为王、规模定价。

而正在到来的3.0管理红利时代，则是以招商蛇口为代表的龙头房企的时代。

这个时代的典型特征是：

1、强者恒强；

2、龙头定价；

3、产品、服务、运营缺一不可。

具体到招商蛇口，其理应享受三重溢价。

1、稳健溢价

一方面，秉持稳健的财务管理策略，“三道红线”始终处于绿档，整体债务结构稳固、风险可控。

报告期末，招商蛇口剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28。

另一方面，加大公开市场融资力度，实现债务结构调整，资金成本显著降低。

报告期内，招商蛇口全年新增公开市场融资324.3亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平，年末综合资金成本3.47%，同比降低42BP。

2、成长溢价

在多数房企减少拿地以保障资金流的背景下，招商蛇口是少数还能保持积极拿地的房企之一。

2023年，招商蛇口累计获取55宗地块，总计容建面约590万平方米，先后获取上海9宗、杭州6宗、北京5宗、西安5宗优质土地。

招商蛇口在这些区域的土储布局，具备很强的可变现能力以及较高的溢价水平。

3、综合运营溢价

存量时代最大的特征是分化和资源要素溢价，少数资产胜利、大多数资产沦为平庸。

而过去一年，招商蛇口围绕开发业务、资产运营、城市服务三类业务，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，聚焦培育公司的第二成长曲线。

地产主业的规模增长，可以帮助招商蛇口探索多元化业务新的增长点；多元化业务的稳步发展，则可以提高招商蛇口地产业务的综合竞争力。

05

总结

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房地产行业距离全面复苏还有一段路要走。

2024年的宏观基本面，极有可能是我们终结阶段性下行压力的一年；

2024年的楼市基本面，极有可能呈现出“短期磨底趋稳，长期分化复苏”的格局。

关键在于，谁能活下来？

经过这两年疾风骤雨般的波动，其实，各家公司的底牌都显露出来了。

那些通过持续稳健的经营、回归产品、回归客户，能够经受住残酷考验、平稳穿越行业周期的公司，值得行业和市场给予更多的期待。