“三个不低于”，能否扭转房地产融资形势？

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这几天，几乎整个房地产行业都在关心“白名单”和“三个不低于”。“白名单”，直观理解是：上了这个榜单，可能就安全了；上不了，可能就被市场淘汰了。“白名单”就是免死金牌了。因为，债务违约风险开始蔓延至稳健经营的房企，有了白名单，相当于风险阻断。

怎么落实“白名单”呢？那就是“三个不低于”。现在的形势是，所有银行都不愿给民营地产贷款。从银行个体来说，这是理性选择，因为要避险。但加总起来，就是集体非理性了。债务偿还与房子交付集中到期，正是用钱的时候，销售屡屡下跌，又遇上银行集体惜贷。

风险能不扩散吗？

客观来讲，目前房地产信贷市场失灵了，银行对风险的担忧，并非基于某家企业或项目的判断，而是行业判断。用银行的话来讲，房企普遍奉行“三高”的经营模式，高负债是铁定的，而且不管怎么尽调，也搞不清他们有多少债务，实际偿债能力如何。稳健的企业也不例外。

一家银行公司部的经理称，民企开发商普遍存在多头融资现象，都要靠信托、私募等非正规渠道来借钱拿地，拿了地还要融开发贷，还要拖欠供应商货款、让施工单位垫款建房。债务交叉在一起，任何一个地产项目都很难实现资产独立、负债独立，很难实现项目资金封闭运转。

过去经常出现的教训是，突然冒出一个债权人查封、划扣本项目股权或预售资金，银行贷款成了不良资产。而且，越是优质的项目，越容易出现“超融”，越可能被其他债权人查封或划扣预售监管资金。总之一句话，按银行现有的风控模式，很难明显增加对民企地产的贷款。

再说，销售回款不断走低的情况下，现在看销售资金似乎能覆盖未来债务偿还，但未来可能不一定了。

同时，保交付是第一位的，当销售下滑到一定程度，可能保交付都不一定够，银行债权只能靠后了。现实中，住建为保交楼、银行为保债权，二者抢预售资金的事，不是没发生过。

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近期，多家银行召开房企座谈会，会上表态积极，比如坚持“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，保持信贷、债券等融资渠道稳定，部署房企债券承销和投资，授信协议，通过全方位金融服务帮助企业改善流动性等。能否转化为贷款，存在很大不确定性。

银行投放信贷、承购债券，属于外部输血。企业风险着陆、持续运营，不能只靠外部输血，关键还是自我造血。前期大规模投资、开工，现在到了交付和还债的时候，需要大量资金。某稳健房企称，正常运转的支出至少每月需要130亿的销售回款来支撑，而现在销售下探至100亿。

若未来还是这种状况，而交楼是首先要保障的，对金融机构来说，此时投入贷款，能有保障吗？金融机构之所以有所有制歧视，并不是针对某家民企，本质上是对行业旧模式的风险担忧。简单讲，高利润的诱惑下，很多开发商都想高周转、加杠杆。所以，必然出现过多负债、表外负债。

过去房价上涨、购房踊跃时，这种模式对资金链和偿债的考验被掩盖。现在，商品房销售开始下行，而过去高举高打（多拿地、多开工、少竣工）到了偿债、交付用钱的时候了。可恰恰，这时销售回款下降了，加上风险开始暴露，银行不愿意再像过去那样，没有顾虑地“喂钱”了。

不管是“白名单”还是“三个不低于”，尽管有助于避免个体理性（规避风险）导致集体非理性（系统性风险），但行业模式和信用问题不解决，不能强行把马拉到河边，并强制其喝水。笔者推测，座谈会上谈笑风生，各种表态都会有，会后也有授信、协议、新闻通稿等。

但是，能实际落地多少贷款呢？

当下，最迫切、最应该解决的是，先建立基础性制度和信用制度，修复信用、信任和信心的问题。比如，规范房地产企业财务行为和信息披露，让金融机构搞清楚实际债务情况，杜绝项目之间资金流入流出的交叉，要确保项目之间、项目和集团之间债务和债权独立性。

项目的销售资金要完全用于该项目交付和债务偿还，实现资金闭环运行，杜绝出现因其他项目债务、纠纷，导致本项目资产或资金被冻结、被划扣。如果出现类似问题，该企业永久不得进入信用融资市场。有这样的可置信的威胁，倒逼企业规范信息披露、树立有债必偿的规则。

如果没有最起码的信任，怎么建立信用关系呢？

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当下，我们需要反思的是，为何银行集体“惜贷”？背后其实是房地产整个行业的行为“集体异化”，也就是大家集体“三高”（高负债、高周转、高成本），集体追逐那段狂飙时期独有（过了这个村，就没有这个店了）的“地产红利”，导致一些优秀的地产企业也陷入债务违约。

所以，从2021年下半年恒大违约开始，一直到现在的2年多，整个行业开始进入风险暴露期，或者说为高举高打的旧模式“买单”的时期。这个风险暴露什么时间结束？不得而知，至少今年和明年依然如此。这也就是央行行长潘功胜所言的，房地产正在寻找新的均衡。

既然的风险暴露期，也就不奇怪，为何银行集体“惜贷”！

疑惑的是，在没有发生西方式经济危机、信贷紧缩的情况下，照理说不可能大面积出现企业普遍债务违约的情况。而且，企业家个个身经百战，在行业内摸爬滚打几十年，对市场敏锐信息的把握，对商业密码的洞察，对风险挑战的预见，对政策的分析判断，没有谁比他们更精明了。

那么，为何中国的地产企业家集体性判断失误、决策失误，并一个接一个地陷入经营困难、债务违约，甚至要被市场出清的境地呢？近期，孙立平老师的网文《集体误判：在扩张与收缩之间》给出解释，即影响中国地产市场的，不是西方式的商业或信贷周期，而是政策信号。

但不像市场信号简单明了，政策信号抽象模糊，心思和经历在企业和市场上企业家难以摸透，多数企业家对政策理解不到位。而且，政策鼓励或默许下大家蜂拥而上，当市场下行、企业困难时，就会集体下赌注：政策不会不救助、“大而不倒”，而这种赌注的逻辑在过去屡屡兑现。

由此，也就衍生出“这一次也一样”的直观判断。但问题是，微观理性往往导致宏观不理性。宏观上积累的风险大到国家无法仍受（系统性风险、脱实向虚），而企业家一般不会关注后者。

事实上，地产与土地财政、地方经济绩效密切相关，没有哪个行业比地产更加接近政策。就笔者接触的地产商，没有一个不钻研政策，都认为地产旧模式（比如“三高”）有大风险，为何地产企业还趋之若鹜呢？主要有两点，一是已进行风险隔离，二是追逐稍纵即逝的红利。

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所谓风险隔离，就是每一开发项目，企业投入的自有资金非常少。比如，10亿元的土地价款，开发商只拿5000万，买地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理财平台等提供的前融。开发项目的建安投入，基本靠施工单位带资进场、拖欠供应商货款以及预售款等。

房子开始销售了，首先收回自有资金，投入下一个项目，他还会关心本项目后续销售和交付吗？当然不会。既然做了风险隔离，甚至无风险，开发商就敢用最大的杠杆去博收益。杠杆越大，少量的自有资金收益率越高，但这种高杠杆带来的风险，却不用企业家来承担。

而且，企业家内心很清楚，这种红利并不是月月有、年年有的。一方面，没有谁比身在局中的他们更知道其中的乱象之严重、风险之大；另一方面，他们也懂得，如此操作必然带来政策的强力抑制。但风险能做到有效隔离，最佳选择就是将旧模式的红利尽在最短时间吃光喝尽。

旧模式的红利非常简单，就是杠杆、预期推动下的房价上涨，带动进一步加杠杆、进一步的预期乐观，反过来会裹挟更多主体进入市场，然后形成下一个循环。这种红利轻易可得、如此诱人，必然产生示范效应，本来安分守己、经营稳健的企业也追逐旧模式，可谓有样学样。

当大部分企业都这么想、这么做，个体理性必然导致集体非理性，也导致调控政策疾风暴雨，而且多个大招叠加在一起，比如“三道红线”、贷款集中度、资金穿透监管。很多企业家抱怨，不该一下子出这么多硬招，导致市场大起大落。但事实上，不这么做，还能怎么样？

如果还意图保持平稳过渡，政策慢慢加码，根本无法抑制微观套利的冲动，而加总起来的宏观风险会更大。对这个套利的逻辑，金融机构心知肚明，但利益诱惑下，当然选择徜徉其中。当进入下半场的风险“暴露期”，对于深知旧模式不靠谱的银行来说，自然就选择“惜贷”自保。

对于银行“惜贷”问题，早在2022年就出现了，当年11月份发布的“三支箭”，已经对地产信贷、债权、股权等融资，提供了一揽子解决方案，特别是首次提出了对房企发债增信、并购上市开闸、“尽职免责”等，这些都是力度非常大的政策，但依然无法缓解惜贷的态势。

因为，风险正在释放中！

11月28日，央行行长潘功胜在香港金管局—国际清算银行会议上讲话中提到，“中国正在经历经济增长模式的转型，传统增长模式过度依赖基础设施和房地产投资，也许短期内能实现更高增速，但也会固化结构性矛盾，损害增长的可持续性。高质量和可持续发展更加重要，我们必须更加关注经济结构调整，培育新的增长点。这是我们必须要经历的转型之路。”

对市场走势，潘行长说：首先，对新房的需求在下降；第二，地产市场在城市间呈现分化态势；第三，城市化脚步继续，需求从新房转向二手房，租赁需求不断增加。对风险溢出，潘行长说，房地产贷款占银行贷款的23%，其中约80%为个人住房贷款，风险外溢可控。

言下之意，不要担心地产风险。从“白名单”到“三个不低于”，市场对中央放开手脚救市的期望再次强烈，潘行长的话，相当于给市场泼了盆冷水。救了危机中的房企，需要释放新增产能为救助买单。问题是，商品房需求下降了，特别是新房下降了，新增产能怎么消化呢？

有人问我，那怎么办？

12月4日，潘行长在权威媒体撰文：主动适应我国房地产重大转型，为保障性住房等“三大工程”提供中长期低成本资金支持，完善租赁金融政策体系，加快构建房地产发展新模式。新模式，针对工薪阶层、新入户、新市民等中间群体，这个群体上车了，楼市体量才能稳住。

风险才有对冲、消化的机会！